Ahoj všichni, delší dobu jsem toho česky moc nesepsal, nicméně zasloužilo by si to informace k NIO. Psal jsem to anglicky a je to na Xku, primárně kvůli dalším NIO investorům, ale nechtěl jsem vás o to ochudit. Pro ty z vás, kteří anglicky neumí tak níže text v češtině.
Bez obrázků a tabulek, protože na kafíčku se to zobrazuje trošku hůře.
Čeština
Nemluvím čínsky a vše z toho co dnes píšu je pouze můj osobní názor. Nejedná se o investiční doporučení ale o edukativní materiál. Před týdnem a před Q2 výsledky
jsem publikoval poslední článek, kde jsem zmiňoval, že chci vidět deliveries za Srpen větší než 30 000 a zároveň potvrzení že nepadají ES9 a ES8. A s vehicle margin v rozmezí 17,5-19% s tím že můj odhad byl ideálně v rozmezí 18,5 - 19%.
Výsledky dopadly v lehce pod očekávání, tohle je ale pořád část, kterou bych nazval "The good".
Osobně mě hlavně zajímá GAAP ziskovost a tady už se to začíná trošku komplikovat, protože tam ty čísla jsou... Divná. Trošku jsem pátral proč a bylo nutné si dokonale osvěžit celou strukturu NIO a rovnou vysvětlit moji bullish tezi.
Mezzanine equity, kde co a proč?
Na balance sheetu je položka Mezzanine equity a "redeemable non-controling interests". Mezzanine equity je účetní kategorie mezi závazky a vlastním kapitálem. Obsahuje finanční nástroje, které mají charakteristiky vlastního kapitálu, ale za určitých podmínek mohou být povinně odkoupeny nebo splaceny. Proto se nevykazují ani jako běžný závazek, ani jako trvalý vlastní kapitál.
Redeemable non-controlling interests jsou podíly externích investorů v dceřiné společnosti, které mateřská společnost plně nevlastní a které mohou být za určitých podmínek odkoupeny zpět. Jde tedy o odkupitelné nekontrolní podíly. Vlastníci těchto podílů nemají kontrolu nad skupinou, ale mohou mít smluvní právo požadovat odkup svých podílů například po určitém datu, při nesplnění podmínky IPO nebo při jiné předem stanovené události.
Zjednodušeně... Externí investoři vlastní část / části dceřiné / dceřinných společnosti NIO, ale protože jejich podíly mohou být za určitých podmínek odkoupeny, NIO je nemůže vykazovat jako běžný, trvalý vlastní kapitál.
Proč je tahle položka nesmírně důležitá? Protože právě tahle část rozděluje GAAP a NON-GAAP výsledky a zároveň přesně říká co se děje v dceřinkách NIO.
Nio na rozdíl od například Tesly nebo BYD pracuje s daleko menším vlastním kapitálem a zároveň musí budovat poměrně robustní infrastrukturu v rámci swap stanic. Takže jak to dělají? Jde tohle udělat v nějakém asset light / capital light módu?
NIO má strukturu dceřiných společností, díky kterým to vše nefinancují pouze akcionáři (prozatím GAAP ztrátové společnosti). A právě díky tomuto modelu mi NIO přijde jako nesmírně zajímavé (pokud to vyjde). A proto je tam ta Mezzanine equity. Páka? Páka. Ještě než půjdeme dál, je třeba vysvětlit pojem Akrece. Akrece je vlastně takový opak amortizace. Akrece znamená postupné zvětšování nebo narůstání něčeho přidáváním dalších částí. Ve financích jde typicky o postupný nárůst účetní hodnoty závazku nebo aktiva v čase. Takže za ten "kvazi dluh". Někteří investoři do dceřinek NIO nekoupili běžný podíl. Koupili akcie s redemption right, tedy smluvním právem žádat peníze zpět, obvykle s garantovaným výnosem, když nastane (nebo nenastane) nějaká podmínka. Akrece (acrettion) je tedy postupné natahování téhle položky z toho, co investor zaplatil, na to, co by mu firma musela vyplatit při odkupu. Když někdo vložil miliardu a odkupní vzorec zní „vklad plus 8 % ročně", ten rozdíl se nemůže objevit až v den odkupu. Musí se rozpouštět průběžně. Kousek rozpuštěný za daný kvartál je accretion.
Proč je to zajímavé? Jestliže provozní výnos vytvořený tímto kapitálem překoná akreci, případnou odkupní prémii a podíl na ziscích náležející externím investorům, pak je toto financování pro akcionáře NIO akretivní. ROE může vystřelit velmi rychle.
Moje investiční teze
Nio sleduji už dlouho. Téměř přes 6 let a za tu dobu společnost urazila kus cesty. Líbil se mi jejich koncept battery swapu, který přináší společnosti velký MOAT a zároveň extrémní vstupní bariéru vůči disrupci (protože musíte postavit ty swap stanice...). Kromě toho podle mého názoru NIO má opravdu špičková auta. Takže máte kvalitní prémiový produkt, který má zároveň něco unikátního co nemá konkurence.
Ale skvělé auto ještě nedělá skvělou investici a nebo skvělou společnost. Ta investiční teze krom toho, že věřím že NIO přežije a koncept battery swapu dává smysl je i v páce. Tedy pokud se jim podaří vybudovat ten obrovský ekosystém a přežít, pak je to multibagger.
Klíč je v tom, že běžný akcionář NIO nedrží poměrný podíl na podniku, ale tenkou reziduální vrstvu pod 132,2 mld. RMB seniornějších nároků. Ty nároky jsou ale do výše pevné, věřitelé ani mezzanine investoři nedostanou víc, když se firmě začne dařit. Každé zlepšení čisté ekonomické hodnoty aktiv se proto promítne téměř celé do těch 4,05 mld. RMB, které leží pod nimi. Při poměru aktiva/vlastní kapitál 33,7× stačí, aby čistá hodnota aktiv vzrostla o pouhá 3 %, a účetní kapitál běžných akcionářů se zdvojnásobí, zatímco u Tesly s poměrem 1,7× by stejný efekt vyžadoval růst o 59 %.
A provozní zlepšení, které by to spustilo, už dávno není hypotetické. Vehicle margin šla za rok z 10,3 % na 18,5 % a je dnes prakticky na úrovni BYD (18,85 % za H1 2026), anualizovaná ztráta klesla z RMB 14,9 mld. za rok 2025 na zhruba 1,7 mld., PP&E klesá při rostoucí výměnné síti a pohledávka za bateriovou dcerou se poprvé začala rozpouštět. Ta páka je destruktivní jen do okamžiku, kdy firma vydělává nulu. Jakmile začne generovat zisk, stejný poměr funguje obráceně a návratnost na čtyřmiliardové kapitálové základně roste nelineárně. Druhá polovina odpovědi je v tom, jak ta páka vůbec vznikla.
Externí kapitál vložený přímo do dceřiných společností je přesně to, co NIO umožnilo ovládat bilanci o velikosti 136 mld. RMB s vlastním vkladem 4 mld. Každá alternativa by pro stávajícího akcionáře dopadla hůř. Emise ADS za 4–8 dolarů by znamenala trvalé a rovnoměrné naředění všeho při stlačené ceně, bankovní dluh při téhle páce nebyl dostupný. Místo toho NIO prodalo cílené podíly v konkrétních dcerách, tedy draze v tom, co odevzdalo, ale s tím efektem, že počet akcií matky zůstal prakticky nedotčený (ve Q2 2026 vzrostl o 0,63 %, bez jediné emise) a kapitálově nejtěžší aktiva skončila u státních partnerů s levnějším kapitálem a dvaceti-až třicetiletým investičním horizontem. Podmínka, za které je to pro akcionáře přínosné, je ale přesná a měřitelná. Je to tak, že provozní výnos vytvořený tím kapitálem musí překonat akreci (5–8,5 % ročně), případnou odkupní prémii a podíl externích investorů na ziscích dcer.
Nad tou hranicí struktura hodnotu akcionářům vytváří, ale pod ní ji pomalu odvádí jinam. A rozhoduje se to (alespoň teoreticky) v konkrétním termínu do 31. prosince 2028, kdy musí NIO China dokončit IPO, jinak se z mezzanine stane hotovostní nárok.
Tady je potřeba se podívat, kdo drží ten podíl v Nio China mimo Nio incorporated. Z toho co se mi podařilo dohledat:
Až na jednu výjimku jsou to čínské státní a provinční fondy z Anhui a Hefei. A NIO China je kotva celého automobilového klastru, který kolem sebe Hefei osm let staví... továrny, pracovní místa, daňová základna, dodavatelský řetězec, image města jako „čínského Detroitu pro EV".
Vymáhat odkup, který by NIO poškodil, by zničilo hodnotu všeho ostatního, co kolem toho postavili. Takhle se instituce tohoto typu nechovají. Prodloužení a restrukturalizace VAM podmínek (对赌) jsou v Číně u lokálních vládních fondů naprosto běžná praxe, když je alternativou zabít strategické aktivum. Takže to podle mého názoru neudělají. Investoři mají právo odkup požadovat, ne povinnost jej vymáhat. Vzhledem k tomu, že jde převážně o státní fondy z Anhui a Hefei, které v roce 2024 do NIO China dobrovolně vložily dalších 3,3 mld. RMB, je pravděpodobnějším scénářem vyjednané prodloužení nebo konverze než hotovostní odkup. Každá taková dohoda ale něco stojí a platí ji běžný akcionář. Jsem mladý a mám čas držet NIO dlouho, líbí se mi co dělají. Detailní rozpad té struktury dceřiných společností jak ji vygeneroval claude na základě mé znalostní báze:
GAAP ztráta se QoQ rozšířila a to je něco co sem nechtěl vidět. Z -332 → −528 mil. RMB, přestože tržby vyrostly o 25,9 %. Jasně, klesla marže, logicky, ale čekal jsem to lepší. Accretion na redeemable NCI roste. Mezzanine equity narostl na 10,2 mld, k čemuž se dostanu ještě podrobněji. Guidance je realistická, ale slabá. Pokud nevystřelí CXMT nebo nějak záhadně nezlepší efektivitu tak Q3 bude zase o prsa, ale furt GAAP mínus... Musí zvednout objem deliveries. Pokud Q4 nedá 130 tis.+, GAAP profitabilita se posouvá do 2027, a s vlastním kapitálem 4 mld. RMB, domnívám se, že je další emise akcií jen otázkou času. Pokud NIO nedokáže zvýšit objem prodejů, tak to bude ještě bumpy ride. Zároveň tam je nárůst Mezzanine equity. Proč? Protože Shenji.
Spin-off proběhl v červnu 2025 — dceřinka 安徽神玑技术 (Anhui Shenji Technology, angl. GeniTech) byla zaregistrována 17. června 2025 a informace se objevila 20. června 2025. William Li je předsedou, Bai Jian generálním ředitelem. Jenže první kolo "prodeje části Shenji", tedy první externí kolo bylo dokončené 26. února 2026:
objem 2,26 mld. CNY (~318 mil. USD)
post-money valuace téměř 10 mld. CNY (~1,4 mld. USD)
investoři: Hefei State-Owned Capital, Hefei Haiheng, IDG Capital, 中芯聚源 (SMIC-linked), 元禾璞华
NIO si drží 62,7 %
To je samo o sobě dobrá zpráva. Veškeré nové peníze skutečně přistály v mezzanine, což potvrzuje, že investoři do Shenji mají odkupní právo, jinak by šli do trvalého kapitálu. Ale chybí tam RMB 800 milionů a prostě nemáme data o tom proč. Mám tedy dvě hypotézy:
Postupné uzavírání (vysvětluje Q1) Oznámení z 26. 2. mluví o „definitive agreements", ne o dokončené transakci. U Q2 kola NIO formuluje „Upon completion of the Investment Transaction…" — tedy uzavření není okamžité. Kdyby se RMB 2,257 mld. platilo v tranších, do 31. 3. mohlo dorazit právě těch ~1,46 mld.
Absorpce ztrát dcery (vysvětluje Q2) Redeemable NCI nese svůj podíl na ztrátách té dcery, což účetní hodnotu snižuje, proti accretion, která ji zvyšuje. Shenji je předvýnosová čipová firma pálící R&D. Při ~40 % v cizích rukou a čtvrtletním burnu kolem RMB 350 mil. by podíl na ztrátě vyšel na ~140 mil. což je přesně ten chybějící pokles.
⚠️ Ani jednu nedokážu potvrdit. Kvartální zpráva neobsahuje roll-forward mezzanine. Ten je jen ve 20-F a ten bude až v Dubnu 2027.
Další missnutý vlastní guidance. Nio má bohužel velmi dlouhou historii over promiss a under deliver. A další missnutý guidance a absence klíčových údajů v reportech (FCF, roll-forward mezzanine) nevzbuzuje v investorech příliš důvěry.
Já bych hrozně chtěl věřit managementu. Ale zrovna 2x to nám akcionářům neusnadňují. Konkrétně když se podíváme na jejich vlastní guidance a dáme si to do grafu, tak to vypadá následovně. Li Bin uvedl, že NIO opustilo interní objemové cíle a upřednostňuje zisk před objemem a celoroční cíl na kusy pro 2026 vůbec neuvedli. Vzhledem k tomu, že dvakrát po sobě minuli cíl zdvojnásobení, dává to smysl. A mění to čtení celého Q4 nesledují objem jako cíl, sledují provozní zisk. Což teda chválím, ale rád bych přesnou guidance ať se to dá modelovat.
V minulosti byl na NIO short report. Grizzly Research (28. 6. 2022) tvrdil, že NIO nafouklo tržby a zisk tím, že prodávalo baterie do Wuhan Weineng Battery Asset a uznávalo sedmileté leasingové tržby jednorázově dopředu. NIO to označilo za "zavádějící a spekulativní", nechalo prověřit výborem nezávislých ředitelů + externími poradci a v roce 2022 oznámilo, že obvinění jsou nepodložená.
Pak je tam aktuálně žaloba. GIC Private Limited v. NIO Inc., Bin Li, Wei Feng, 1:25-cv-07176 (SDNY, soudce Vernon S. Broderick). Žádné z obvinění zatím nebylo soudně potvrzeno, nepadl rozsudek ani urovnání. NIO obvinění konzistentně popírá s odkazem na nezávislé interní prošetření. Nejsem právník ani investiční poradce, tohle je jen rešerše z veřejných zdrojů. Ty žaloby nejsou uzavřené (pokud se nepletu a to také nepřidává 2x velkou míru jistoty).
A pak tu je věc, kterou nerozklíčuju bez 20-F reportu. A to je delta Mezzanine equity.
Proč je tam přesně tahle změna? Nesedí to totiž jen na Accreation a ani to nesedí na další kolo Shenji, protože to bude až v Q3 reportu.
Co víme jistě je delta v Q2 je +49 269 (bilance), akrece by měla být 192 325 (dopočtená z EPS můstku a sedí na tisíc), takže zbytek je přesně −143 056. Takže víme kolik to je, ale už nevíme co to je?
Co nevíme, je, ze kterých položek rovnice se ten zbytek skládá, tedy jestli to byl odkup podílu, reklasifikace, nebo přecenění lednového vkladu do Shenji. NIO ke kvartálu nedává cash flow ani roll-forward mezzanine, takže položky napravo od rovnítka jsou pro nás černá skříňka.
Jedna věc navíc, která se z toho dá vyždímat. To −143 056 je spodní hranice odtoku, ne jeho velikost. Kdyby v Q2 přiteklo cokoli nového (X > 0), musel by odtok být −143 056 − X. Takže tvrzení „v Q2 odešlo z mezzanine minimálně 143 mil. RMB" je bezpečné, tvrzení „odešlo přesně 143 mil." není.
To tedy znamená, že „za druhý kvartál nepřibyl žádný nový kapitál, akrece 192 mil. byla víc než vykompenzována zhruba 143 mil. pohybu, jehož povahu NIO ke kvartálu nezveřejňuje." Rozseknout to půjde až v 20-F za 2026 v poznámce k mezzanine equity, kde je povinný roll-forward po řádcích, případně dřív v interim reportu, pokud ho HK listing vyžádá.
A já bych moc rád věděl co PŘESNĚ se tam děje.
Závěr
Ty výsledky byly vlastně super, Shenji se daří a celkově to vše dává smysl. Ale bohužel vada na kráse je prostě missnutý guidance a NIO bude muset šlápnout do deliveries. Tedy to je to, co si jako akcionáři přejeme. Nio je jedna z těch společností, kde mi prostě dává smysl držet to až do konce. Tak uvidíme co výsledky za Q3 a Q4. GAAP profitabilita už za nás.
Onwards! :-)
Affiliate koutek
Investuji u brokera etoro, kde mě můžete jako v rámci programu copy trader také kopírovat.
Copy Trading nepředstavuje investiční poradenství. Hodnota vašich investic může stoupat i klesat. Váš kapitál je v ohrožení.
Chcete účet na etoro? Tak můžete využít můj affiliate link: https://etoro.tw/3DfxGmx
Získávám provizi, pokud se zaregistrujete pomocí mého odkazu. Sponzorováno eToro. Investování je rizikové.
Moje portfolio na etoro je veřejně dostupné: https://www.etoro.com/people/smudliczek
Jako Elite Pro Investor na eToro mohu získávat provizi (měsíční odměnu) z objemu prostředků, které investoři vloží do kopírování mého portfolia. Platforma eToro podléhá regulačním orgánům, jako je CySEC, FCA, ASIC a dalším místním regulátorům v různých jurisdikcích.
________________________________________________________________________________________________________
Disclaimer
Veškeré informace uvedené v tomto materiálu slouží výhradně k informačním a vzdělávacím účelům. Nejedná se o investiční doporučení, nabídku ani pobídku k nákupu či prodeji jakýchkoli investičních nástrojů, cenných papírů nebo jiných finančních produktů. Tento materiál neobsahuje ani nenahrazuje individuální investiční poradenství. Investování na kapitálových trzích je spojeno s riziky, včetně rizika ztráty části nebo celého investovaného kapitálu. Minulé výnosy nejsou zárukou budoucích výsledků. Vývoj hodnoty investic se může v čase měnit v závislosti na tržních podmínkách, ekonomických faktorech a dalších nepředvídatelných událostech. Autor tohoto materiálu vyjadřuje pouze své osobní názory a pohled na danou problematiku, které se mohou v čase měnit bez předchozího upozornění. Nezaručuje správnost, úplnost ani aktuálnost zde uvedených informací. Autor materiálu Dan Hamerník nenese žádnou odpovědnost za jakékoli rozhodnutí učiněné na základě zde uvedených informací, ani za jakékoli přímé či nepřímé ztráty, které by z takových rozhodnutí mohly vyplynout.
Tento obsah je určen pro edukativní účely a nepředstavuje individualizované investiční poradenství podle § 4 zákona č. 256/2004 Sb. (ZPKT).
Sdělení nepodléhá pravidelné aktualizaci. Může být změněno podle uvážení autora, zejména při významné změně fundamentálních nebo tržních podmínek.
Střet zájmů:
Autor k datu vydání sdělení drží pozice v daných investičních nástrojích. Pozice je v rozsahu nižším než 0,5% základního kapitálu emitenta. Autor ani jeho společnosti nemají smluvní vztah s emitentem a neobdrželi žádnou formou odměny za toto sdělení. Sdělení nebylo předem poskytnuto emitentovi k připomínkám ani změnám.
Zdroje a metodika:
Autor vychází z veřejně dostupných informací. Konkrétně výroční zprávy emitenta, veřejná prohlášení managementu, data z Bloomberg, Seeking Alpha, Yahoo Finance a TradingView.
Použitá metodika zahrnuje fundamentální analýzu (DCF model, reverse DCF Model, multiplikátory P/E, EV/EBITDA) a technickou analýzu (klíčové supporty, objemové profily, sentimentové indikátory). Závěry a predikce jsou subjektivními názory autora.